美國證券交易委員會 ( Securities and Exchange Commission,SEC) 在 2019 年發布的《Framework for ‘Investment Contract’ Analysis of Digital Assets》一文中，採用了「 Howey Test 」來判定數位資產是否屬於證券。

Howey Test （豪威測試）源自美國聯邦證券法案，用於評估某一交易是否符合「投資合約」的標準，成為確定數位資產是否需要遵守證券法規的關鍵。隨著數位資產的迅速發展以及其與金融法規的交集，Howey Test 對加密貨幣行業的影響也變得更加顯著，並近一步確保證券市場的透明度和公平性。

W.J. Howey Co. 案

Howey Test 源自1946年美國最高法院的一個著名案例 —W.J. Howey Co. 案。

該案背景：

Howey 公司向投資者出售佛羅里達州柑橘園的土地。投資者在購買土地後，立即將其回租給公司，由公司負責管理和經營柑橘園，包括柑橘的種植、收成和銷售；投資者則與 Howey 公司共享由此產生的收益。

然而，Howey 公司未將這些「售後回租」的交易登記為證券，引發了 SEC 的調查。最高法院最終裁定，儘管這並非傳統意義上的股票或債券，但符合「投資合約」的標準，因此被視為一種證券，需要遵守美國證券法的規定。

在 Howey 公司案例中，投資者僅提供資金而不參與實際的柑橘園農業活動，並期望從公司的經營成果中獲利。根據這個案例確立的 Howey Test，判斷一項交易是否屬於投資合約需滿足以下四個條件：(1)金錢投入、(2)共同事業、(3) 獲利預期、(4) 收益來自他人努力。

用於加密貨幣？

加密貨幣和代幣等數位資產作為新興的金融商品，經常處於法律和監管的灰色地帶。以下內容將深入探討應用 Howey Test 分析加密貨幣作為證券的可能性：

一、 是否涉及金錢投入

此要素要求交易中涉及金流的投入。雖然最初 Howey Test 提到的是「金錢」，但其後這一概念已擴展到包括「金錢以外的資產」。投資者通常使用法定貨幣或主要加密貨幣（如 BTC 和 ETH）進行投資。

▶ 因此，加密貨幣滿足了 Howey Test 中的第一條標準。

二、 是否為共同事業

共同事業在法律上並沒有明確的定義。一般來說，指的是投資者的資金被集中起來，共同投入到一個項目或事業中，以達成共同的投資目標。

▶ 在加密貨幣領域，投資者的資金經常被集中使用，推動項目或平台的發展。例如，首次代幣發行 (ICO) 集中投資者的資金，用於開發和推廣項目，明確顯示了共同事業的存在。

三、 是否具備投資獲利預期

這一要素代表投資者期望透過投資獲得利潤。

▶ 許多投資者購買加密貨幣是基於其價值上漲的預期，或期望從項目的成功中獲得分紅。而這種獲利預期通常受到項目方的宣傳素材、白皮書及市場行銷等的推動。

四、 收益是否來自他人努力

如果投資者對投資項目幾乎沒有控制權，那麼這一投資更有可能被視為證券。換句話說，投資者依賴項目開發團隊或第三方的專業知識和工作來獲取利潤。

▶ 許多 ICO 和現行項目都有明確的第三方，如做市商、開發者和市場行銷人員，他們在提升資產價值方面起著關鍵作用，滿足了收益來自他人的努力這一標準。

簡而言之，當交易涉及「投資金錢於一個共同企業，並期望從他人的努力中獲得利潤」，那麼該投資將被視為證券，進而受到證券法的監管。這意味著，代幣發行者或交易所需要向 SEC 註冊，並遵守嚴格的資訊揭露。不合規可能導致法律執行行動、罰款，甚至禁止該代幣在美國市場上交易。

The DAO — 第一個接受 Howey Test 的代幣

The DAO 由 Slock.it 開發團隊於 2016 年發起，旨在透過去中心化的方式進行投資和管理，並為首個接受 Howey Test 的去中心化自治組織。根據四大要素，SEC 得出了以下結論：

投資者根據 The DAO 的宣傳素材和白皮書預期其代幣的增值潛力，並以 ETH 作為資金投資其代幣。這些資金被集中用於項目和運營，與整體 DAO 的成敗密切相關，顯示了共同事業的特徵。最後，The DAO 的成功依賴於 Slock.it 及其開發團隊的努力，這些關鍵人物在推動項目發展和提升代幣價值方面發揮了重要作用。

因此，根據 Howey Test的標準，The DAO 的投資結構符合投資合約的條件，需受到相應的證券法規監管。

The DAO 報告的影響不僅限於當時的個案，也包含了整個加密領域和去中心化自治組織。SEC 的立場清晰地表明：加密領域並不因其技術創新而免於法律監管 。

爭議與挑戰

一、去中心化設計難以直接套用傳統監管標準

SEC 根據 Howey Test將某些加密貨幣認定為證券時，引發了廣泛的爭議和挑戰，這些爭議主要集中在如何應用現有的監管結構來適應去中心化的特性？

Blockchain Association 負責人 Kristin Smith 指出：去中心化架構因其運作方式和難以符合傳統的監管結構。舉例來說：DAO（去中心化自治組織）決策由社群成員投票決定，無中央管理機構，使監管機構難以識別責任人和法律責任；而和 DeFi（去中心化金融）平台則提供無中介的金融服務，傳統的監管方法難以適用。

他認為 BTC 不符合 Howey Test 的證券定義，主要原因是其價值增長不依賴於特定中央化團隊的管理或努力。BTC 的價值是由全球分散的節點和工作量證明（Proof-of-Work）機制和市場需求驅動，使 BTC 在法律上被視為一種去中心化的數位資產，而非為受到證券法規管轄的投資合約。

然而，對於其他加密貨幣和代幣，特別是那些具有明確中心化管理結構或投資收益期望的，是否應用 Howey Test 來判斷其是否屬於證券，成為了一個關鍵問題。這種判斷上的模糊性和爭議性對整個加密貨幣市場及其參與者都是一個重大挑戰。

二、過重的法律合規負擔可能抑制創新

對於新創企業及小型開發商而言，法律合規是一個重大議題。部分人士認為，「過度廣泛應用 Howey Test」可能會因為帶來合規負擔而抑制市場創新。加密貨幣和區塊鏈技術作為新興領域，其發展速度和技術革新往往超過現有法律和監管框架的適應能力。Howey Test 可能會要求這些項目進行繁瑣的註冊流程、資訊揭露和合規審查，對於資源有限的初創企業來說，無疑是一大負擔和挑戰。

這些法律合規要求可能迫使加密項目花費大量時間和資源以達到符合規定的標準，進而限制其靈活性和創新能力。對於強調創新的去中心化應用和協議而言，甚至需要重新設計其運作模式以符合嚴格的證券法規。

總結

總結來看，Howey Test 在加密貨幣領域的應用帶來了重大的法律和市場影響。這一標準確立了判斷數位資產是否屬於證券的明確標準，從而影響了投資者、交易所和項目方的合規需求和法律風險管理。隨著技術和監管環境的進一步演變，未來可能會看到更多的法律調整和市場實踐，以平衡創新發展和法律合規的需求，促進加密貨幣市場的持續發展。